À mesure que les actifs des marchés privés passent d’une position marginale à une place centrale dans les portefeuilles des clients fortunés, les structures utilisées pour les détenir, ainsi que la gouvernance qui les accompagne, font l’objet d’une attention accrue.
Dans cet entretien, Aidan Golden échange avec Stephen Atkinson, Global Head of Sales and Marketing chez Utmost, sur l’évolution des attentes des autorités de régulation, les implications pour les conseillers et les trustees, et les raisons pour lesquelles la qualité des résultats dépend de plus en plus de la manière dont les actifs sont administrés, valorisés et financés dans le temps, et non uniquement de leur nature.
AG : Les marchés privés sont désormais largement considérés comme une allocation centrale pour les clients fortunés. Qu’est-ce qui a changé, et pourquoi les autorités de régulation y prêtent-elles une attention accrue ?
SA : Les marchés privés ont évolué. Il y a dix à quinze ans, ils étaient principalement réservés aux investisseurs institutionnels et à un nombre limité de family offices sophistiqués. Aujourd’hui, ils constituent une composante centrale de la construction de portefeuille pour de nombreux clients fortunés et très fortunés.
Du point de vue réglementaire, cette évolution est significative. À mesure que les actifs privés passent d’une position périphérique à une place centrale, l’attention s’élargit, passant des décisions d’investissement individuelles aux structures et systèmes qui les soutiennent. Les autorités de régulation s’interrogent sur la capacité des dispositifs en place à soutenir les engagements à long terme envers les souscripteurs, notamment en matière de gouvernance, de discipline de valorisation et de gestion de la liquidité.
Il ne s’agit pas de décourager l’investissement dans les marchés privés, mais de reconnaître que ces actifs se comportent de manière très différente des actifs cotés et de s’assurer que les structures qui les accueillent sont réellement adaptées.
AG : Lorsque les régulateurs évoquent les risques dans ce contexte, quels sont les risques concernés ?
SA : Il s’agit rarement de l’investissement lui-même. L’attention porte plus souvent sur la manière dont les actifs sont détenus, encadrés et gérés dans le temps.
Les régulateurs s’intéressent de plus en plus à la discipline de valorisation, à la gestion de la liquidité et à la solidité des contreparties. Les actifs privés ne sont pas valorisés quotidiennement et ne présentent pas de mécanismes de sortie prévisibles. Par conséquent, le risque réside moins dans les fluctuations de marché à court terme que dans la manière dont ces actifs sont administrés au sein d’une structure.
On observe également une remise en question des approches informelles ou excessivement sur mesure en matière d’appréciation du risque. Les récentes clarifications réglementaires dans d’autres segments du marché de l’assurance renforcent un message cohérent : lorsque des structures d’assurance sont impliquées, l’attention se porte avant tout sur la réalité juridique et économique de la structure ainsi que sur l’assureur qui la soutient, plutôt que sur les actifs sous-jacents ou les hypothèses associées.
Ce même raisonnement est désormais appliqué de manière plus large à mesure que les actifs privés deviennent une composante centrale des structures patrimoniales. La gouvernance, les capacités opérationnelles et la solidité financière sont tout aussi déterminantes que la sélection des actifs pour assurer des résultats à long terme.
AG : La liquidité est souvent mal comprise en matière d’actifs privés. Où les conseillers commettent-ils le plus souvent des erreurs d’appréciation ?
SA : L’erreur la plus fréquente consiste à supposer que les caractéristiques de liquidité d’un produit sont identiques à celles des actifs sous-jacents.
Certaines structures peuvent sembler offrir un accès plus fluide ou une liquidité périodique, alors que les actifs qu’elles contiennent restent fondamentalement illiquides. Ce décalage peut créer des tensions si le comportement des investisseurs évolue ou si les conditions de marché se détériorent.
Les structures basées sur l’assurance, en revanche, s’inscrivent par nature dans une logique de long terme. Elles sont conçues autour d’horizons d’investissement étendus et d’une gestion structurée de la liquidité, ce qui est davantage aligné avec la réalité des investissements en marchés privés. Cet alignement peut réduire de manière significative le risque de ventes forcées d’actifs en période de stress.
Pour les conseillers, l’enjeu est de comprendre non seulement les conditions d’accès au capital, mais également les mécanismes qui permettent de financer cet accès, ainsi que les hypothèses sous-jacentes.
AG : La valorisation est un autre sujet d’attention pour les régulateurs. Quels éléments les conseillers et les trustees doivent-ils prendre en compte ?
SA : La valorisation des actifs privés comporte nécessairement une part d’incertitude, mais cela ne signifie pas qu’elle puisse être approximative.
Les conseillers et les trustees doivent comprendre comment les valorisations sont établies, à quelle fréquence elles sont actualisées et comment elles sont remises en question. Des valorisations indépendantes sont-elles utilisées ? Comment les hypothèses de modèle sont-elles revues ? Comment les décalages de valorisation sont-ils pris en compte au niveau du contrat ?
Dans un cadre assurantiel, la discipline de valorisation est renforcée par les exigences réglementaires en matière de capital et par les processus de gouvernance. Cela ne supprime pas l’incertitude, mais introduit davantage de structure, de cohérence et de responsabilité, ce qui correspond aux attentes des régulateurs.
AG : Les capacités opérationnelles sont régulièrement évoquées. Qu’est-ce qui distingue les assureurs capables de détenir des actifs complexes en toute sécurité ?
SA : L’expérience et la taille jouent un rôle déterminant. La détention d’actifs privés ne se limite pas à leur conservation. Elle implique la gestion de flux de trésorerie, d’appels de fonds, de distributions, de valorisations et de reporting sur de longues périodes, souvent dans plusieurs juridictions.
Les assureurs qui ont investi dans des équipes spécialisées, des modèles opérationnels robustes et des réseaux de partenaires externes solides sont mieux à même de gérer cette complexité sans transférer de risques inutiles aux clients ou aux trustees.
Du point de vue de la supervision, il ne suffit plus d’évaluer uniquement la solidité financière d’un assureur. Il est essentiel de déterminer s’il dispose de la profondeur opérationnelle et de la gouvernance nécessaires, appuyées par des équipes d’investissement et techniques expérimentées, pour administrer des actifs complexes tout au long de la vie d’un contrat.
AG : Pour les trustees et les conseillers, à quoi correspond aujourd’hui une bonne supervision en pratique ?
SA : Il ne s’agit pas de devenir spécialiste des marchés privés. Il s’agit de poser de meilleures questions.
Les trustees et les conseillers doivent obtenir des réponses claires sur l’éligibilité des actifs, les processus de valorisation, la gestion de la liquidité et les dispositifs de gouvernance. Ils doivent comprendre comment les appels de fonds sont financés, comment les réserves de liquidité sont gérées et comment les risques sont suivis dans le temps.
De manière importante, la supervision évolue d’une approche centrée sur le produit vers une approche systémique. Il s’agit de comprendre l’écosystème qui soutient l’investissement, et non uniquement l’investissement lui-même.
AG : Existe-t-il des signaux d’alerte auxquels les conseillers doivent être attentifs ?
SA : Les promesses excessives en matière de liquidité constituent un signal d’alerte majeur, tout comme le manque de transparence sur les méthodes de valorisation ou les processus opérationnels.
Un autre signal d’alerte apparaît lorsque des actifs complexes sont introduits sans explication claire de la manière dont ils seront administrés dans le temps. Si la dimension opérationnelle manque de clarté, cela constitue généralement un indicateur de risque.
Les actifs complexes peuvent s’intégrer efficacement dans des structures basées sur l’assurance, à condition que la gouvernance et les infrastructures sous-jacentes soient robustes.
AG : Quelles évolutions anticipez-vous au cours des 12 à 18 prochains mois ?
SA : La pression réglementaire devrait s’intensifier plutôt que diminuer. Les marchés privés continueront de se développer et cette croissance s’accompagnera d’exigences accrues en matière de gouvernance, de transparence et de gestion des risques.
Pour les conseillers et les trustees, cela élève le niveau d’exigence. Le choix des structures devient de plus en plus une décision de gestion du risque, et non plus seulement une question administrative. Ceux qui anticipent ces évolutions et s’appuient sur des partenaires disposant d’une expertise avérée dans la gestion d’actifs complexes seront les mieux placés pour accompagner leurs clients dans la durée.
Les marchés privés offrent des opportunités significatives. L’enjeu consiste à s’assurer qu’ils sont détenus au sein de structures véritablement adaptées à leur nature de long terme.
